(리포트 요약) S-Oil 2022년 석유제품 공급 부족과 정제마진 강세를 전망한다

(리포트 요약) S-Oil 2022년 석유제품 공급 부족과 정제마진 강세를 전망한다

 

 

 

[S-Oil] 기업개요
1976년에 대한민국에서 설립된 회사로 정유뿐 아니라 석유화학 · 윤활기유 등으로 다각화된 사업 포트폴리오를 보유하고 있음.

대규모 정제시설, 높은 고도화설비 수준, 안정적인 내수 유통망 등을 바탕으로 견고한 시장지위와 사업 경쟁력을 보유함.

수직 계열화된 생산 체계에 기반한 우수한 생산 효율성과 사업안정성을 바탕으로, 석유화학을 중심으로 비정유부문의 사업기반을 강화하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

 

Earnings Preview

BUY

TP(12M):140,000원 ㅣ CP(1월 06일): 92,400원

 

· 상반기부터 정제마진 강세가 시작될 것. 공급이 부족하다

2022년 상반기 석유제품 공급 부족과 정제마진 강세를 전망한다. 우선, 글로벌 재고가 절대적으로 부족하다. 실재, 미국/유럽/아시아의 석유제품 재고는 6년 래 가장 낮은 수준까지 하락했다. 반면, 추가 공급여력은 부족하다. 탈탄소에 대한 역설 때문이다. 글로벌 M/S의 20%를 차지하는 No. 1 미국의 정제설비 규모는 2020년 말 대비 5%나 줄어든 상태이며, 가동률은 이미 90%에 육박한다. 향후에도 증설 부재로 수출 여력은 계속 줄어들 것이다. No. 2 중국은 작년부터 Net-Zero를 강조하면서 소규모 Teapot을 비롯한 정유설비에 대한 규제를 시작했으며, 전체 설비 규모도 2천만 b/d 미만으로 제한을 걸었다. 국영업체의 가동률은 80%를 상회하면서 이미 정부 목표치를 달성했고, 2022년 민간 업체에 대한 규제도 지속 중이다. 중국의 석유제품 순수출 감소 추세가 2025년까지 지속될 것으로 판단하는 이유다. 마지막 남아있는 리스크는 아시아의 가동률 상승과 이에 따른 물량 출회다. 하지만, 최근 정제마진 재상승을 감안하면 이 또한 수요가 흡수하는 과정이라 판단한다.

탈탄소(Decarbonizing, Entkholung)
석유 정제에 있어서 끓는 점이 높은 것에서 탄소질을 제거하는 것을 말한다. 실제 방법으로는 열분해를 응용해서 하는 데카보나이징법과 용제 추출에 의한 프로판 탈탄소법이 있다. 경유, 접촉 분해 원료유 등을 정제 또는 증산하는 데에 이용된다.

Net-Zero
탄소 중립 (배출량을 줄이고 대기 중 이산화탄소를 흡수하는 방법을 통해 인간의 활동에 의해 발생하는 온실 가스의 양을 0(제로)으로 만들자는 목표)

정제마진
휘발유, 경유 등 석유제품 가격에서 원유 가격과 수송 · 운영비 등 비용을 뺀 값으로, 정유 업계 수익을 가늠하는 핵심 지표로 꼽힌다.

 

· 상반기부터 정제마진 강세가 시작될 것. 공급이 부족하다

러시아의 가스 수출 중단에 따른 유럽 천연가스 강세, 인니의 석탄 수출 중단에 따른 석탄 강세는 대체 발전 목적의 석유 제품(경유, B-C유) 수요를 자극할 수밖에 없다. 석탄/천연가스 시장을 주목해야 하는 이유다. 백신 보급과 코로나 확산세 진정 시, 자동차 주행거리와 항공기 운항 횟수, 동남아 산업 생산 설비의 정상화가 가능하기에 2022년 수요는 2021년보다 회복될 것이다.

 

 

· 2022년 사상 최대 실적 전망. 인플레 헷지 플레이 유효

BUY,  TP 14만 원을 유지한다. 4 Q21 영업이익은 5,983억원(QoQ +9%), 1 Q22 영업이익은 추가 증익(QoQ +10%)을 예상한다. 유가/정제마진 강세로 2021년(2.3조 원)에 이어 2022년(2.6조 원)에도 사상 최대 영업이익을 추정한다. 2022년 PER 5.6배, PBR 1.2배로 절대 저평가다.  S-Oil은 사우디로부터 전량 원유를 조달하기에 멕시코의 원유 수출 축소에 따른 피해가 전혀 없으며, 오히려 원유시장 수급 타이트에 따른 유가상승의 수혜가 가능하다. 2022년 석유제품 공급 부족과 이에 따른 인플레/금리 인상 압력의 헷지 차원에서 꼭 가져가야 할 업체다.

TP(Target Price)
목표 주가, 여기서 TP는 증권사마다 주식을 분석하는 애널리스트마다 차이가 있다.

QoQ(Quarter on Quarter, Q = Quarter,분기)
전분기 대비 증감률

PER(Price Earning Ratio)
주가수익비율(PER)
주가가 그 회상 1주당 수익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표로, 주가를 1주당 순이익(EPS:당기순이익을 주식수로 나눈 값)으로 나눈 것이다. 즉 어떤 기업의 주식 가격이 10,000원이라고 하고 1주당 수익이 1,000원이라면, PER는 10이 된다.
쉽게 말하면, 현재의 주가가 고평가 받고 있는지 저평가를 받고 있는지를 확인하는 지표이다.

PBR(Price Book-value Ratio)
주가순자산비율
주가와 1주당 순자산을 비교하여 나타낸 비율(PBR = 주가 / 주당 순자산가치)로, 주가와 1주당 순자산을 비교한 수치이다.
순자산은 참고로 손인계산서가 아닌 대차대조표에서 총자본을 보면 되고, 혹은 총자산에서 총부재를 빼면 된다.
PBR은 원론적으로는 이 기업이 청산하게 될 경우 주주가 1주당 배당받을 수 있는 자산이다.
PBR=1 일 경우, 딱 1주당 순자산이 같다는 뜻이고 PBR이 1보다 작을 경우 기업 청산 시 순자산가치에도 미치지 못한다고 보면 된다.

인플레
인플레이션(inflation), 팽팽하게 부풀었다는 뜻으로, 통화량 증가를 말한다. 높은 물가 상승이 지속되는 현상을 일컫는 말이다. 화폐 가치가 하락하여 물가가 전반적, 지속적으로 상승하는 경제 현상

금리(이자율)
금리란 원금에 지급되는 기간당 이자를 비율로 표시한 것으로, 같은 의미로 '이자율'이라는 표현을 사용하기도 한다. 
'금리 부담이 크다'는 말에 금리는 이자와 같은 의미로 사용되고 있고, ' 금리가 높다'라고 말할 때는 금리가 이자율과 같은 의미로 사용된다. 이자의 크기는 기간에 따라 달라지기 때문에 이자율을 표시할 때는 기간을 명시하게 되는데, 보통 1년을 기준으로 한다.

금리는 우리 생활에 다양한 영향을 준다. 금리가 내려가면 이자소득으로 살아가는 사람들이 어려워진다. 그러나 돈을 빌려서 사업을 하는 사람들에게는 자금조달 비용이 내려가기 때문에 환영을 받는다. 금리는 주식 가격이나 주택 가격에도 영향을 준다. 금리가 내려가면 자금 조달비용이 낮아지기 때문에 사람들은 주식이나 주택을 구입할 수 있는 능력이 커진다. 이와 같이 금리는 경제활동과 물가에 영향을 주고 외국과의 금리 차이가 국가 간 자본 이동에도 영향을 주기 때문에 환율에도 영향을 준다.

헷지(hedge)
사전적 의미는 생울타리, 산울타리이다. 다른 뜻으로는 (금전 손실을 막기 위한) 대비책으로 뜻한다.
즉, 자신의 소유물을 지키기 위해 설치하는 울타리처럼 자신의 자산을 지키기 위해 리스크로부터 방어한다는 의미를 가지고 있다.
쉽게 말해, 몰빵 투자로 인해 자산이 마이너스가 되는 걸 방지하는 수단으로 보면 된다.

 

 

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1. 상반기부터 정제마진 강세가 시작될 것. 공급이 부족하다

 1) 2022년 상반기 정제마진 강세 전망

 2022년 상반기에는 석유제품 공급 부족과 이에 따른 정제마진 강세를 전망한다. 우선, 글로벌 재고가 절대적으로 부족하다. 실제, 미국/유럽/아시아의 석유제품 재고는 6년래 가장 낮은 수준까지 하락했다. 반면, 추가적인 공급여력은 부족하다. 탈탄소에 대한 역설 때문이다.

 

 2) 미국의 공급여력 축소

 글로벌 M/S의 20%를 차지하는 No. 1 미국의 정제설비 규모는 2020년 말 대비 5%나 줄어든 상태이며, 가동률은 이미 90%에 육박한다. 추가적인 가동률 상승 여력도 낮으며 과거 평균 수준의 재고 레벨을 회복할 가능성도 낮다. 향후에도 증설 부재로 수출 여력은 계속 줄어들 것이다. 이러한 수급 상황을 반영해 멕시코 PEMEX는 미국 등으로의 원유 수출을 2023년까지 Zero로 만들고, 원유를 자체적으로 정제해 내수에 조달한 계획까지 세웠다. 북미/남미/유럽의 수급 타이트를 반증하는 사례다.

M/S (Market Share)
'Market Share' 즉, 시장점유율을 의미한다.
기업이 한 시장에서 차지하고 있는 비중이다. M/S의 수치가 크면 클수록 시장에서 그 기업의 비중이 크다고 이해하면 된다.

예를 들어 삼성전자의 스마트폰이 세계 M/S가 11.4%라는 이야기는, 전 세계 스마트폰 사용자 100명 중 대략 10명은 삼성전자의 스마트폰을 사용하고 있다는 뜻이다.

PEMEX
1974년에 설립된 멕시코의 국영기업으로, 멕시코 자동차 엔진의 연료를 공급할 뿐 아니라 멕시코 정부 수입의 3분의 1, 연간 수출액의 7%를 차지하여 멕시코 경제의 동력이 되고 있다.
멕시코 전역에 걸쳐 석유의 탐사와 채굴, 정유, 석유화학제품 생산 등의 활동을 전개하고 있다. 계열사인 P.M.I.코메르시오인테르나시오날은 페맥스의 국제무역 부문을 관장하고 있다.

 

 3) 중국의 공급여력 축소

 글로벌 No. 2 중국은 작년부터 Net-Zero를 강조하면서 소규모 Teapot을 비롯한 정유설비에 대한 규제를 시작했으며, 전체 설비 규모도 2천만 b/d 미만으로 제한을 걸었다. 국영업체의 가동률은 80%를 상회하면서 이미 정부 목표치를 달성했고, 2022년 민간 업체에 대한 첫 번째 원유 수입쿼터도 YoY -11%나 축소하면서 소규모 업체에 대한 규제도 지속 중이다. 이미 작년 하반기부터 큰 폭으로 줄어든 중국의 석유제품 순수추 감소 추세가 2025년까지 지속될 것으로 판단하는 이유다.

YoY(Year on Year)
전년 대비 증감률

 

 4) 아시아 가동률 상승분을 수요가 흡수 중

 마지막 남아 있는 리스크는 아시아의 가동률 상승과 이에 따른 물량 출회다. 하지만, 최근 정제마진 재상승을 감안하면 이 또한 수요가 흡수하는 과정이라 판단한다.

 

• 2021년 말 정제마진 강세 시작. 2022년에도 지속 전망

• 미국 석유제품 재고 추이

• 유럽 석유제품 재고 추이

• 미국 정제설비 가동률 90%에 육박

• 중국 민간업체 가동률은 하향 중. 국영업체는 상향 중

 

5)  미국 가동 가능 정제설비 규모는 팬데믹 영향으로 고점 대비 5% 감소

• 미국 가동 가능 정제설비 추이

 

6)  2025년 중국 정제설비 증설은 큰 폭으로 늘어나기 어려워

• 2021~25년 중국 정제설비 증설/폐쇄 추이 전망

 

• 아시아/중동 CDU 증설 증분과 수요 증분 비교. 수요가 공급을 앞설 것

 

• 아시아 정제설비 가동률은 팬데믹 이전 수준으로 상향되고 있는 것으로 추정됨

 

2. 석탄/천연가스 대체 발전 수요와 경지 정상화 수요 기대

 1) 석탄/천연가스 강세가 대체 발전용 석유제품 수요를 자극

 러시아의 가스 수출 중단에 따른 유럽 천연가스 강세, 인니의 석탄 수출 중단에 따른 석탄 강세는 대체 발전 목적의 석유제품(경유, B-C유) 수요를 자극할 수밖에 없다. 2022년 탈탄소 정책과 정치적 요인이 혼재해 수급이 타이트할 것으로 예상되는 석탄/천연가스 시장을 주목해야 하는 이유다.

 

 2) 2022년 수요는 2021년보다 회복될 가능성 높아

 백신 보급과 코로나 확산세 진정 시, 자동차 주행거리와 항공기 운항 횟수, 동남아 산업 생산 설비의 정상화가 가능하기에 2022년 수요는 2021년보다 회복될 것이다. 참고로, 미국의 자동차 주행거리는 여전히 코로나 이전 수준을 회복하지 못했다.

• 유럽 천연가스 가격 추이

 

• 미국 자동차 주행거리는 팬데믹 이전 수준을 회복 못해

 

3. 2022년 사상 최대 실적 전망. 인플레 헷지 플레이 유효

 1) 2021~2022년 사상 최대 영업이익 전망

 투자의견 BUY와 TP 14만 원을 유지한다. 4Q21 영업이익은 5,983억원(QoQ +9%), 1Q22 영업이익은 추가 증익(QoQ +10%)을 예상한다. 유가/정제마진 강세로 2021년(2.3조 원)에 이어 2022년(2.6조 원)에도 사상 최대 영업이익을 추정한다. 2022년 PER5.6배, PBR 1.2배로 절대 저평가다.

 

 2) 멕시코 원유 수출 축소 영향 미미 인플레/금리인상 압력 헷지 플레이 유요한 업체

S-Oil은사우디로부터 전량 원유를 조달하기에 멕시코의 원유 수출 축소에 따른 피해가 전혀 없으며, 오히려 원유시장 수급 타이트에 따른 유가상승의 수혜가 가능하다. 2022년 석유제품 공급 부족과 이에 따른 인플레/금리 인상 압력의 헷지 차원에서 꼭 가져가야 할 업체다.

• 2022년 영업이익 사상 최대치 재차 경신 전망

 

• 한국의 멕시코 원유 도입 비중. S-Oil은 멕시코산 비중 없어

 

 3) 2021~22년 사상 최대 실적 경신으로 순차입금 부담 대폭 낮아질 것으로 판단

• S-Oil의 연간 순차입금 추이

 

• S-Oil 4Q21 실적 Preview

 

• S-Oil 연간 실적 추정치 변경 내역

 

*자료출처

하나금융투자 2022년 01월 07일

Analyst 윤재성님과 RA하재선 님의 

S-Oil 기업 리포트입니다.

 

하나금융투자

 

 

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